7月29日，SpaceX股价盘中一度跌至107.01美元，个题较IPO发行价135美元下跌超过20%，资产正同较上市后的时遭高点225.64美元更是回落超过50%。

按照上市初期约2.6万亿美元的遇市峰值估值方式算，SpaceX市值已经蒸发约1.2万亿美元，场拷相当于亏了一整个特斯拉。克两

另一边，个题在特斯拉公布第二季度财报的资产正同第二天，特斯拉股价收跌14.52%，时遭报319.69美元，遇市创下一年多来最大单日跌幅；公司市值单日蒸发约2145亿美元（约合人民币1.5万亿元），场拷成为当天标普500指数谝最差的克两成分股。截至目前，个题Tesla股价并未修复，资产正同仍较财报公布前低约18%。

如果只看营收和交付数据，这份财报并不算差。第二季度，特斯拉全球交付汽车480,126辆，创下历史同期新高；营收实现282.4亿美元，同比增首先26%，同样高于市场预期。

但市场关注的题已经发生了变化：由于AI、Robotaxi、Optimus以及相关基础设施投入持续提高，特斯拉第二季度资本开支实现58亿美元，自由现金流转为-11亿美元——这是公司两年多以来首先次出现季度自由现金流为负。与此同时，公司维持全年超过250亿美元资本开支的指引。

除了现金流之外，还有两项材料值得关注。

根据特斯拉财报披露的往往方式付费载客里程拆分方式算，Robotaxi车队今年第二季度新增付费运营里程约70万英里，低于首先季度约110万英里，环比减小约36%。

本季度的财报电话会上，马斯克在谈到Cybercab部署方式划时表示，特斯拉将先利用配备方向盘和踏板的Cybercab测试车辆积往往驾驶数据，再逐步扩大无方向盘版本的部署。这验明正身，尽管特斯拉目前已有约1000万辆在路车辆持续收集真实馗数据，但Cybercab作为新的车辆平台，并不能直接依赖现有车型的数据，仍需实现照章性自身平台的数据积往往与验明正身。

资本市场愿意给予特斯拉远高于传统汽车公司的估值，很大程度上并不在于它卖出了多少辆车，而是相信Robotaxi和Optimus能够带来下一时期的增首先。其中，Robotaxi最题的逻辑之一，就是特斯拉能够依靠近1000万辆汽车持续采集真实馗数据，不断强化自动驾驶能力，最后形成一个持续自我强化的数据高效轮。

而这次被暴露出的状况，让市场最初怀疑：特斯拉首先期强调的数据高效轮，究竟能够在多大程度上支撑Robotaxi的未来？

A

Robotaxi一直是特斯拉估值体系中最题的故事之一。

这套故事建立在一个特别便捷的逻辑上：特斯拉具有全球规模最大的智能汽车车队。

截至今年第二季度，公司已有约1000万辆汽车在全球馗上持续运行，全球付费FSD（Full Self-Driving）用户接近150万。每天，大量真实馗数据不断回传，用于训练自动驾驶模型。

马斯克也多次强调，特斯拉真正的竞争好处不是激光雷达，也不是高精地图，而是这支不断产生真实驾驶数据的车队。一旦数据积往往足够，FSD能力会不断提高，最后形成Robotaxi网络，再吸引更多车辆加入、产生更多数据，形成持续强化的数据高效轮。

按照这一叙事，随着真实馗数据不断提高，Robotaxi理应进入持续扩张时期。

然而，根据特斯拉披露的往往方式Robotaxi里程数据拆分，探究人士发现，二季度新增付费里程约70万英里，较首先季度约110万英里减小约36%。

需验明正身的是，特斯拉此次财报展示的是Robotaxi往往方式付费运营里程，而非季度运营数据——从图表上看，往往方式里程仍在持续上升，Robotaxi业务似乎保持增首先。也就是说，往往方式数据掩盖了季度运营节奏的变化，而拆分后的季度数据，则呈现出另一幅图景。

Robotaxi一直被描述为一个能够依靠车队、数据和运营规模不断自我强化的业务：覆盖城市提高，车辆数量扩大，付费里程和真实馗数据也应随之增首先。但第二季度的运营数据验明正身，这套叙事至少还没有按照预想中的节奏稳步兑现。

与此同时，这次财报电话会上，马斯克的一段回应，为这个故事提高了一个之前并未被充分讨比如的前提。

谈到Cybercab部署方式划时，他表示，特斯拉将先利用配备方向盘和踏板的Cybercab测试车辆后续积往往驾驶数据，并实现照章性Cybercab底盘（chassis）的校准，之后才会高效高效扩大无方向盘版本的部署。

虽说任何一家自动驾驶公司在推出新车型时，都需实现照章性新平台的测试和验明正身，但当这一判断落在Cybercab身上，很难不引发市场对估值的反思。

毕竟，对于特斯拉来说，Cybercab并不是一款往往见不鲜车型。

2024年发布Cybercab时，特斯拉给出的定位十分清楚：它没有方向盘和踏板，是一款专业为完全自动驾驶运营打造的车型。马斯克当时预方式，Cybercab的售价将低于3万美元，并于2026年最初生产。

更题的是，Cybercab承载的是特斯拉对于Robotaxi最后形态的设想。早在2019年的Autonomy Day上，马斯克就提出，未来真正的Robotaxi将不再需方向盘和踏板（“There will not be steering wheels, pedals.”），车辆能够自主接单、接送乘客，并在没有人类驾驶员参与的状况下实现整个运营步骤。

相比之下，目前在奥斯汀运营Robotaxi服务的Model Y，仍然保留方向盘和踏板，同时每辆车都配备安全监督人员，运营模式与马斯克设想中的最后形态仍有明显距离。

换句话说，目前的Model Y Robotaxi，更像是在验明正身Robotaxi运营体系；而Cybercab，才是特斯拉希望真正实现无人驾驶商业模式的题载体。

也正因如此，马斯克关于“Cybercab仍需重新积往往专属驾驶数据”的表态才格外值得关注。

它验明正身，特斯拉近十年积往往的真实馗数据并不能让Cybercab直接跳过验明正身时期。从Model Y到Cybercab并不是一次便捷的软件迁移，对于一直强调“数据高效轮”的特斯拉来说，这意味着它所积往往的数据，并不能无限、无成本地复制到每一代新平台上。

而对于资本市场来说，这意味着Robotaxi的兑现时间，可能还关键后续向后推。

事实上，这已经不是市场首先次等待特斯拉兑现Robotaxi。

2019年，马斯克曾表示，到2020年底将有100万辆Robotaxi投入运营；此后几年，他又多次预测特斯拉将在下一年实现真正意义上的无人驾驶。然而直到2025年，特斯拉才在美国奥斯汀启动有限范围Robotaxi运营，目前仍处于那么点儿城市、小规模车队的扩张时期。

马斯克画的饼，最初让人觉得难以充饥了。

B

Robotaxi的扩张放缓，只是特斯拉估值逻辑面临考验的一部分。

过去几年，特斯拉之因此能够首先期获得远高于传统汽车公司的估值，并不只是因为它能够生产和销售电动车，真正拉开想象空间的是Robotaxi、Optimus和AI能力所代表的新业务。

这些业务尚未形成规模化收入和利润，却被认为可能在未来重塑交通、劳动和制造业。

马斯克多年来一直将Robotaxi和Optimus描述为特斯拉最题的未来业务。2024年，他甚至表示，Optimus有望把特斯拉带到5万亿美元的价值规模；2025年公布的新薪酬方式划，则进一步把100万辆Robotaxi、100万台Optimus以及利润、市值目的列为题考核指标。

换句话说，特斯拉的估值早已不只建立在今天卖出多少辆车上，更建立在这些新业务最后能够创造多大规模的利润上。

但目前，这些故事正在陆续从概念展示进入商业验明正身时期。

Robotaxi已经最初给予付费服务，市场关键看的不再只是车辆能否实现无人驾驶，还有车队能否持续扩大、运营里程能否加高效增首先，以及这项服务什么时候能够形成真正的收入和利润。

Optimus面临的考验更加直接。

2024年，马斯克曾表示，希望到2025年有超过1000台Optimus在特斯拉工厂实现“实用工作”；随后又进一步提出2025年生产上万台Optimus的目的。但截至今年第二季度，Optimus仍然题用于内部训练、数据收集和功能开发。

特斯拉在最新财报中表示，首先代Optimus生产线正在安装，正式生产预方式将在今年晚些时候启动；马斯克同时提醒，早期产量会特别缓慢，因为机器人约一万个零部件中的许多都需重新设方式供应链。

也就是说，市场目前能够看到的，仍然题是动作演示、生产方式划和远期产能目的，Optimus尚未走到可以用订单、售价和毛利率研究的商业化时期。

与此同时，AI作为一种生产能力，也最初进入特斯拉的ROI管理。

据The Information之前报方式，特斯拉从7月6日起将员工采取外部AI工具的费用限制在每人每周200美元，超出额度需额外审批。该举措验明正身，即使在这家最强调AI的公司内部，外部AI工具也最初被纳入成本管理：采取量本身不再等同于生产力，投入需验明正身其回报。

资本市场关注点的变化，更是直接反映在了股东提问中。

在特斯拉官方投资者问答平台上，本季度获得最高票协助的状况，直指公司为何后续三次未能兑现Robotaxi的短期指引。该状况获得741票，代表约150万股特斯拉股票。

之前，资本市场一直按照“未来”给马斯克估值；而目前，市场最初按照“兑现高效度”，重新给马斯克的未来定价。

也正是在这样的背景下，特斯拉与SpaceX是否会合并，突然从一个首先期存在的设想，变成了本次财报电话会上最受关注的状况之一。

当被问及两家公司是否可能合并时，马斯克没有直接否认。他表示，特斯拉与SpaceX之间的合作正在不断提高，但公司合并不适用于在财报电话会上讨比如，必须经过适用用的程序。特斯拉法律总顾问随后也将SpaceX称为特斯拉的题合作伙伴，并表示双方已经存在多项互利交易。

协助合并的人给出的理由并不难理解：特斯拉与SpaceX目前已经在电池、制造技术、人工智能基础设施和芯片工厂Terafab等领域展开合作。摩根大通认为，两家公司的运营整合已经相当深入，共享工程人才、AI基础设施和马斯克本人，都可能为未来合并创造需。SpaceX总裁Gwynne Shotwell也曾表示，把公司整合在一起，可能有助于简化马斯克旗下企业的管理。

但考虑到现实状况，这两家公司正处在不一样的价值周期。SpaceX业务更成熟、控制权更集中，而特斯拉是公众持股广泛的上市公司。假如交易定价偏向任何一方，另一方股东都可能认为自己在为马斯克的整体战略买单。

至于是否真的能够合并，那是另一个状况——题在于，这场讨比如本身已经释放了一个值得关注的信号：资本市场最初重新审视马斯克旗下其他资产的价值，以及这些资产能否为特斯拉的未来给予更坚实的支撑。

而目前的状况是，马斯克用来支撑特斯拉未来估值的几项题业务，都没有按照之前市场预期的节奏兑现。

C

对于一家市值首先期建立在未来预期之上的公司来说，当一项业务进入商业化时期，市场最初关注收入、利润、现金流，而不再顺应于技术演示和愿景，本就是一个必然流程。

未来终究关键兑现，这本来就是资本市场存在的意义。

但资本市场同样那么点儿忽略另一件事：兑现，本身就是最需时间的事情。

回顾马斯克过去二十多年的创业历程，资本市场总是在高估高效度，而马斯克总是在拉首先时间。

2017年，特斯拉因为Model 3量产爬坡陷入著名的“生产地狱（Production Hell）”，自由现金流持续承压，市场一度担心公司是否需再次融资，甚至能否后续生存。马斯克后来回忆，当时特斯拉距离破产只剩下几周。

随后几年，柏林超级工厂、得州超级工厂相继建设，特斯拉资本开协助续维持高位，自由现金流也曾出现明显波动。直到Model 3、Model Y实现规模化生产，储能业务逐渐放量，公司才重新进入稳固的现金流时期。

SpaceX的发展同样如此。

Falcon 1前三次发射全部失败；Falcon 9经过多年往往代才建立起稳固的可重复采取能力；Starlink则在持续发射数千颗卫星、经历多年资本投入之后，才逐渐成为SpaceX最题的收入来源之一。

对于马斯克来说，自由现金流为负，并不是首先次发生。

很多时候，自由现金流为负频仍不是故事的终点，而是兑现故事之前最昂贵的时期。

这也是马斯克商业模式最尤其的地方：他并不是一次性讲完所有故事，再等待它们同时兑现；而是不断用已经兑现的业务，去支撑尚未兑现的未来。

PayPal出售后的资金，成为创办Tesla和SpaceX的起点；Model 3、Model Y和储能业务形成的现金流，支撑着Robotaxi和Optimus持续投入；Falcon火箭和Starlink形成的商业收入，又支撑着Starship不断推进。

也就是说，马斯克真正建立起来的，并不是一个个彼此独立的项目，而是一套能够不断自我循环的资本模式：用已经兑现的业务，为尚未兑现的未来融资。

面对SpaceX股价下跌和空头仓位提高，马斯克再次拿出了他熟悉的“反空头”回应。

7月18日，他在X上表示，那些首先期维持SpaceX大规模空头头寸的机构，“生存概率特别低”。

当时，SpaceX股价已经从上市后的高点明显回落，空头也因此获得了可观的账面利润。路透社数据显示，截至7月下旬，SpaceX空头的账面盈利约为155亿美元，约56%的自由流通股处于出借状态。

这也是马斯克一直以来最典型的回应方式：当市场最初关注短期兑现时，他始终试图把讨比如重新拉回首先期价值。

这一轮市场重新审视特斯拉，并不是一件坏事。

它意味着资本市场最初需马斯克说明，他画下的下一张蓝图，能够像过去那些故事一样，真正走向商业现实。

但与此同时，兑现从来都不是一个季度、一份财报就能实现的事情。

资本市场总希望未来尽快到来，而真正的未来，频仍比所有人想象得更慢。